Note - ny analys och köp

Efter PartnerTechs kursuppgång (målkurs 79 kr) under sensommaren och konkurrenten Notes nedgång under introduktionskursen 75 kr på den dåliga sommarbörsen, bör en omviktning till Note vara att föredra. Målkursen 101 kr ger ett relativt starkt köp i Note.


Note är en mycket framgångsrik kontraktstillverkare som specialiserat sig på elektronikprodukter, EMS (Electronics Manufacturing Services). Liksom konkurrenten PartnerTech satsar de alltmer på att erbjuda tjänster för hela livscykeln, dvs även design och utveckling liksom eftermarknad. Antalet anställda har ökat till omkring 900 st.

Note gick med vinst varje år mellan 1999 och 2003 och har därför varit den mest uthålligt lönsamma av de större kontraktstillverkarna på den svenska marknaden. 2002 var Note ensamma om att göra en god vinst under ett av lågkonjunkturens värsta år, samtidigt som alla de tre större bolagen i branschen Flextronics, Solectron och PartnerTech gick med betydande förluster, liksom de flesta efterföljande konkurrenterna på 10-största-listan.

Note är indelat i fyra strategiska funktioner :

Gateways är mindre kundnära enheter med bl a ett lab för avancerade protyper.

Excellence Plants är den numerärt största delen med högkompetenta anläggningar för serieproduktion. Dess Center of Excellence erbjuder branschspecifik expertis även via universitet liksom FoU-projekt tillsammans med kunder och leverantörer. Note Lab är ett fullskaligt produktions-lab med ett egenutvecklat kvalitetssäkerhetssystem som bygger på ett kvalitetssystem för processäkring inom fordonsindustrin. Note Manufacturing har flest anställda och de utför den löpande elektronikproduktionen, logistik och eftermarknadstjänster.

Industrial Plants är tillverkningsenheter i lågkostnadsländer med en egen enhet i Litauen och underleverantörskapacitet via ett samordningskontor i Gdansk Polen. Det sistnämnda avser ett globalt nätverk ems-ALLIANCE och gäller oftast snabba eller oregelbundna tillverkningsserier med stort manuellt bidrag.

Components är Notes specialiserade komponentinköpare.

Marknaden har varit svag under lågkonjunkturen men Note har ändå visat en tillväxt på mer än - imponerande - 40 % om året i snitt, bl a tack vare företagsköp. Samtidigt har vinstmarginalen varit hygglig. 2003 var den goda 7.3 %. Målet är en organisk tillväxt på minst 10 % i genomsnitt per år. Därutöver räknar Note med nya företagsköp. Kassan på 112 Mkr 30 juni efter nyintroduktionen på O-listan och soliditeten i överkant av målintervallet 25-35 % ger klara fortsatta expansionsmöjligheter. Målet för vinstmarginalen är minst 6 % om året i genomsnitt 2004-2006. Note har därför utrymme att vid fortsatt framgångsrika företagsköp öka vinsten per aktie utöver det som följer av den organiska tillväxten. Konjunkturprognoserna styrker bilden av bra tillväxtmöjligheter, liksom Notes organisation med specialiserad verksamhet som inkluderar låglönekostnadsproduktion.

Kunderna finns inom industriell elektronik, telekom, säkerhetssystem, medicinsk elektronik, fordon m m. Bland dessa märks ABB, Atlas Copco, Ericsson, Powerway (LGP Allgon), Getinge, Gunnebo och Volvo.

H1 2004 växte Note med hela 54 %, varav organiskt 15 %, till 575 Mkr med ett redovisat resultat på 38.6 Mkr. Men rensar man för engångskostnader i samband med O-listenoteringen (2.2 Mkr) och optionsprogram (1 Mkr) var vinsten 41.8 Mkr. Exkluderas dessutom en liten goodwillavskrivning blir vinsten H1 över 42 Mkr, motsvarande en marginal på över 7.3 %.
Helåret 2004 bör omsättningen bli omkring 1200 Mkr efter ett sedvanligt starkare Q4. Vinstmarginalen kan väntas ligga på åtminstone 7.5 % eller marginellt mer än under H1 och än helåret 2003 (båda 7.3 %). Vinsten per aktie blir då, konservativt beräknad som om aktieantalet varit 9.62 M hela året, 6.74 kr efter schablonskatt 28 %. Notes bättre vinst- och tillväxthistorik och lite bättre finansiella styrka motiverar ett något högre p/e-tal än i fallet PartnerTech om båda antas nå en bra marginal (PartnerTech når sannolikt det först 2005 varför p/e 2004 är lite "missvisande" högt i deras fall). Med ett bedömt rimligt p/e-tal på 15 fås en målkurs för Note på 101 kr 2004.

MVH löparn