PARE - Q2. Urstarkt köp efter höjda produktionsplaner m m

PA Resources Q2-rapport visade som väntat en snabb försäljningstillväxt på 130 % till en omsättning på 50.5 Mkr motsvarande ca 49 dollar/fat. Resultatet före skatt ökade hela 126 % till 23.5 Mkr, och efter skatt med 184 % till 26.8 Mkr. Bolaget byggde dock kraftigt upp oljelagret under Q2, vilket åter minskades genom försäljning till ännu högre oljepris, ca 56 dollar efter Q2-rapportens utgång vilket innebär att en del av det bokföringsmässiga resultatet försköts in i Q3 med en extra effekt adderad tack vare högre oljepris.

Produktionen i Didonfältet, då ägt till bara ca 22 %, kom efter problem igång för fullt i slutet av april med 9600 fat per dag i snitt.

Bolaget visar pedagogiskt nog dessutom en för framtiden betydligt mer relevant proforma-rapport över hur försäljning och resultat skulle sett ut om köpet av de resterande ca 78 %:en i Diodonfältet redan varit genomförd per 30 juni 2005, dvs ingick i hela Q2 och lagret hållits oförändrat.

Intäkterna proforma var hela 280.3 Mkr, med ett resultat före skatt på ca 184.9 Mkr. Efter min schablonskatt 40 % och med 41.8 M aktier motsvarar det knappt 11 kr/aktie i årstakt.

Den planerade fas 2 av utvecklingen av Didonfältet går som planerat, och under Q1 2006 väntas produktionen vara i gång, och medföra en fördubblad kapacitet. Det kommer ge bolaget en ytterligare fördubblad vinstkapacitet (jämfört med proforma Q2) eller lite till delvis tack vare ett väntat något högre oljepris-snitt 2006.
Prognosen över produktionen i koncernen är 21000 fat olja per dag i genomsnitt.
Min kalkyl för vinst/aktie 2006 i analysen på drygt 26 kr kvarstår. Den bygger på ett oljepris på 55 dollar Brent.

P/e-talet på 2006 räknat på kurs 123 kr är i såfall ca 4.6.

I diagrammet på sidan 27 i rapportmaterialet för Q2 2005 ger PA Resources nya höjda prognoser för framtida oljeproduktion. Jag höjer därför mina kalkylvärden i analysen till (fat/dag) 2006 21000, 2007 25000, 2008, 44000, 2009 34000, 2010 36 000, 2011 26000. Både produktionen i Elyssa och Zarat beräknas nu starta ett år tidigare, dvs 2007 resp 2009.

Det innebär att vinsterna kommer att tidigareläggas något, och därmed ge ett högre sammanlagt nuvärde i min analys kalkyl.
PA Resources bör få ett eget kapital på hela 1.4 Mdr kr per 31 dec 2005, eller grovt avrundat nedåt ca 180 M dollar. I min analys har jag tidigare räknat med endast ca 50 M dollar. Allt annat lika innebär detta en höjning av motiverade värdet med 130 M dollar eller drygt 3 dollar per aktie eller över 23 kr/aktie !

Till förvärven m m väntas åtgå ca 276 M dollar.
I kassan 31 dec 2005, men räknat före förvärven etc, bör finnas ca 136 M dollar + 100 M dollar från nytt lån 1 juli 2005. Räntebärande lån blir ca 54 Mkr, + ett nytt lån på 100 M dollar som upptogs 1 juli 2005.
Räntebärande netto-skulden per 30 dec 2005 efter förvärven etc blir då ca ((276+100) - (136 + 100)) M dollar, dvs ca 140 M dollar. Det är t o m något mindre än i min analys förut, varför ingen justering nedåt av det motiverade bolagsvärdet behöver göras.

Summan av enbart dessa aspekter i min analys, gör att PARE-formeln nu ger signifikant ytterligare ökad motiverad kurs, pga att ingående eget kapital har justerats upp kraftigt.

Per aktie (41.8 M st) ger det ovanstående höjd målkurs till det ca (0.89541(Brent - 1.50) - 17.008) dollar.

Vid Brent 45, 55, 65 dollar blir värdet 2006 per aktie ca 21.94 dollar, 30.89 dollar, 39.85 dollar.
och vid dollarkurs 7.60 kr motsvarar det ett kalkylvärde per PARE-aktie under 2006 på ca 167 kr (Brent 45 dollar), 235 kr (Brent 55 dollar), 303 kr (Brent 65 dollar) .
För varje 10 dollar -förändring i Brent-priset i kalkylen förändras alltså PARE-aktiens motiverade värde 2006 med ca 8.95 dollar, eller ca 6.80 kr för varje dollar Brent (vid dollarkurs 7.60 kr).

----------------------------------------------


Hela analysen uppdaterad :




PA Resources är ett mindre men snabbt växande svenskt oljebolag som förvärvar upp till 100 % andel i relativt små oljeproducerande fält och prospekterar i potentiella sådana. Dessa fält och fyndigheter är ofta av mindre intresse för de stora oljebolagen. Aktien är noterad med beteckningen PARE på NGM-börsen (Nordic Growth Market) och med beteckningen PAR som depåbevis på Oslobörsen.

I stället för att använda en, vanligen subjektiv, p/e-värdering får man ett lite mer teoretiskt tilltalande värde om man räknar på bolagets oljereserver och dessas väntade vinstbidrag i nuvärde och sedan adderar det till ingående eget kapital. Observera att denna kalkyl har ett flertal antaganden vilket ökar osäkerheten i målkursen. Jag kommer då och då sannolikt ändra någon eller några av dessa antaganden framöver om nya fakta framkommer som ger anledning till det.

PA Resources kända reserver på 117 M fat oljeekvivalenter per slutet av 2005 dvs inkluderande de pågående nyförvärven men exkluderande årets produktion, finns till ca 27 % i Didon, 30 % Elyssa (hälften olja, hälften gas) och 30 % Zara (knappt hälften olja) alla belägna i Tunisien. Förvärven i Tunisien är beroende av myndighetsgodkännande vilket förväntas föreligga i sept 2005.
Det producerande och 100 %-igt ägda Didonfältet, väntas nå sin största planerade produktion på omkring 20 000 fat/dag 2006-2007 för att därefter minska sussessivt.
De 45 %-iga andelarna i Elyssa och Zarat har reserver som ska uppdateras under Q3 2005 efter utvärdering av fulltäckande 3D seismologisk undersökning.
Resterande mindre fält, också belägna i Tunisien med varierande ägarandel, utgör ca 7 % av de kända reserverna med en relativt liten produktion tillsammans. Ca 6 % av reserverna finns i likaså pågående förvärvet den 10 %-iga andelen i Volve-fältet med väntad maxproduktion på ca 5000 fat fr o m 2007.

PA Resources Q2-rapport 2005 offentliggjorde nya höjda prognoser för framtida oljeproduktion. Jag höjer därför mina kalkylvärden i analysen till (fat/dag) 2006 21000, 2007 25000, 2008 44000, 2009 34000, 2010 36 000, 2011 26000. Både produktionen i Elyssa och Zarat beräknas nu starta ett år tidigare, dvs 2007 resp 2009, än tidigare meddelat

Totalt 2006-2011 skulle därmed ca 68 M fat utvinnas, eller ca 58 % av alla kända reserver som beräknas kvarstå 31 dec 2005 efter årets utvinning..

"Restposten" dvs resterande reserver på ca 49.1 M fat antar jag utvinns med ett viktat värdemässigt genomsnitt 5 år efter 2011 dvs år 2016, och att de fasta kostnaderna hänförliga till denna restproduktion får samma proportion till intäkterna som de tidigare utvunna reserverna.

En större del, omkring 3/4 av restposten kommer troligen kunna utvinnas 2012-2016, eftersom äldre befintliga fälts utvinningshastighet minskar i en avtagande takt med tiden, motsvarande att produktionen blir uppskattningsvis 20 000 fat/dag i snitt 2012-2016 men i en avtagande takt, medan den mindre återstoden klingar av långsamt i många år efter 2016. I så fall är den värdemässigt valda diskonteringstidpunkten 2016 en rimligt konservativ vald skattning för hela restposten.

Denna produktionskalkyl inkluderar inga nya fynd i de olika koncessioner, som bolaget äger andelar i. Det gäller områden i Ekvatorial-Guinea samt Makthar och Jelma i Tunisien m fl. I det lilla produktionsfältet Ezzaouia i Tunisien där bolaget har 13.5 % andel har man dessutom hittat en djupt liggande struktur med möjliga gasreserver på hela 500-800 M oljeekvivalenter och där tolkning av seismiska data pågår.
Oljepriset som bolaget får ut är ca Brent minus 1.50 dollar som blir en parameter i den dollarbaserade kalkylen nedan. Oljepriset antas oförändrat över tiden. De rörliga utvinningskostnaderna sätter jag till 6 dollar/fat i nuvärde 2006 (4.5-5 dollar/fat har de legat på, enligt VD 31/5 2005), tunisisk royalty 12 %, och 2 % effektiv rabatt (eftersom 20 % av den tunisisk oljan ska säljas med 10 % rabatt - i Tunisien finns merparten av oljereservarna), fast kostnad 50 M dollar/år i nuvärde ( det sannolikt mest osäkra värdepåverkande antagandet) , och vinstskattesats ca 40 % (PARE räknar med att denna skattesats uppnås tack vare kommande investeringar som reducerar den effektiva skatten i Tunisien). Något lite förenklat antas också all produktion (Volve utgör ju endast 6 % enligt ovan medan tunisisk produktion svarar för resten) etc ske med tunisisk vinstskatt, royalty etc. De rörliga och fasta kostnaderna uppräknas med avkastningskravet årligen som sätts till 11 % ( i dollar).


Resultatkalkyl 2006 :
Intäkter 2006 365 x 21000 x 0.98 x 0.88 x (Brent - 1.5) dollar
Kostnader 2006
Rörliga 365 x 21000 x 6 dollar , uppräknas årligen med 11 %
Fasta 50 M dollar i 2006 års värde, uppräknas årligen med 11 %
Räntekostnad 11.2 M dollar, se nedan.
Netto 2006 före skatt ( 6.6103 (Brent - 1.5) - 45.99 - 50 - 11.2 ) M dollar = ( 6.6103 (Brent - 1.5) - 107.19) M dollar
Efter skatt 0.6 ( 6.6103 (Brent - 1.5) - 107.19) M dollar = ca (3.9662(Brent - 1.5) - 64.31) M dollar
Resultat per aktie (41.8 M st) 2006 : 0.014354 (6.6103 (Brent - 1.5) - 107.19) dollar = ca (0.0949 (Brent - 1.5) - 1.54) dollar
vilket motsvarar ca 3.54 dollar vid Brent 55 dollar, och ca 26.89 kr/aktie vid dollarkurs 7.60



Nuvärdebaserad värderingskalkyl för PARE 2006 :
Intäkter 2006 t o m 2011 + restpost i 2006 års värde :
365 x 0.88 x 0.98 x (Brent - 1.50) x (21000 + 25000/1.11 + 44000/(1.11^2) + 34000/(1.11^3) + 36000/(1.11^4) + 26000/(1.11^5) ) dollar + 49.1 M x (Brent - 1.5)/(1.11^10) dollar =
=ca (314.776 x 143238.47 + 17.2923 M) (Brent - 1.50) dollar = ca 62.380 M (Brent - 1.5) dollar

Kostnader 2006 t o m 2011 + restpost, allt i 2006 års värde :

Rörliga, alla : 117 M x 6 dollar = ca 702 M dollar

Fasta :
2006-2011 : 6 x 50 M dollar = 300 M dollar

Restposten i fasta kostnader 49/68 x 300 Mkr = ca 216.2 M dollar.

Nettobelåningen per 31dec 2005 bör bli ca 140 M dollar med antagen räntesats på 8 %, och antas betalas tillbaka år 2016, dvs 8 år efter 2006. och nuvärdet som ska reducera bolagsvärdet 2006 blir 140 M/(1.11^10) = ca 49.3 M dollar.

Räntekostnaderna 2007-2016 i 2006 års värde blir 11.2 M dollar x ( 1/(1.11) + 1/(1.11^2) ... + 1/1.11^10), vilket jag avstår ifrån att räkna ut av bekvämlighetsskäl.
Summan av lånet och räntorna i 2006 års värde blir dock mindre än lånets nominella värde eftersom låneräntan 8 % understiger kalkylräntan (avkastningskravet) 11 %. Överslagsmässigt är summan av dessa poster ca 110 Mkr.

Total vinst efter skatt i 2006 års värde reducerat med lånets effektiva kalylvärde på omkring 110 Mkr :
(62.380 (Brent - 1.5) - 702 - 300 - 216.2) x 0.6 - 110) M dollar = ca (37.428(Brent - 1.50) - 840.92) M dollar.
Bolagets egna kapital vid ingången av 2006 beräknar jag till ca 130 M dollar.

Bolagets egna kapital 2006 med tillägg av nuvärdet av framtida kalkylerade nettovinster med 11 % avkastningskrav enligt ovan blir då
ca (37.428(Brent - 1.50) - 710.92) M dollar.

Per aktie (41.8 M st) blir det ca (0.89541(Brent - 1.50) - 17.008) dollar .

Vid Brent 45, 55, 65 dollar blir värdet 2006 per aktie ca 21.94 dollar, 30.89 dollar, 39.85 dollar.
och vid dollarkurs 7.60 kr motsvarar det ett kalkylvärde per PARE-aktie under 2006 på ca 167 kr (Brent 45 dollar), 235 kr (Brent 55 dollar), 303 kr (Brent 65 dollar) .
För varje 10 dollar -förändring i Brent-priset i kalkylen förändras alltså PARE-aktiens motiverade värde 2006 med ca 8.95 dollar, eller ca 6.80 kr för varje dollar Brent (vid dollarkurs 7.60 kr).

Det FA-baserade kalkylvärdet ovan på PARE-aktien inkluderar som framgått endast produktion ur bolagets NU kända reserver.
Ovanpå detta "golvvärde" kommer det svåruppskattade väntevärdet av nettovinster från uppgraderade reserver i befintliga fyndigheter, eventuella nya fyndigheter, framtida köp av oljefält m m. Enbart offentliggörandet av avsikten att bl a öka ägarandelen i Didonfältet från 22 % till 100 % 20 juni 2005 gav en närmast explosionsartad uppvärdering av aktien på NGM-börsen med ca 45 % på en dag. Jag avstår tills vidare att försöka kvantifiera ett väntevärde av dessa faktorer, men som PA Resources utvecklats de senaste åren kan man sannolikt fundamentalt sett motivera ett relativt högt mervärde att adderas till kalkylvärdet ovan.

Oljepriset är den största osäkerheten för PA Resources värdering men bolaget räknar självt med ett oljepris mellan 50 och 60 dollar eller ännu högre framöver. Man ämnar överväga att terminssäkra oljeproduktionen först om oljepriset har rusat upp mot 100 dollar per fat. Den senaste tidens hausse i oljepriset kan dock delvis bero på rena finansiella placerares spekulation, varför ett mer "naturligt" jämviktspris är svårt att uppskatta och svängningar med större prisrekyler kommer därför uppkomma med stor sannolikhet. Trendmässigt talar det mesta för fortsatt måttligt stigande reell efterfrågan på råolja i framtiden, främst driven av snabbväxande allt mer betydande ekonomier i länder som Kina och Indien, vilken ska mötas av ett sannolikt inte riktigt lika snabbt ökande, eller på mycket lång sikt t o m minskande, utbud av råolja. Det stödjer teorin om ett framtida oljepris på betydligt högre nivåer än förr, eftersom Opec inte längre på samma sätt kan kontrollera oljeprisets övre gräns genom att öka utbudet (och de har med dagens oljepriser heller inget intresse av att försöka begränsa utbudet för att hindra oljepriset att nå "reapris"). Mer exakt vilka prisnivåer som denna framtida förskjutna balans i efterfrågan och utbud medför är svårt att kalkylera, eftersom modellen också måste ta hänsyn till precis hur efterfrågan påverkas av priset. Världsekonomiskt kommer en efterfrågedriven varaktigt höjd oljeprisnivå sannolikt ge ej försumbara inflationsimpulser, och därmed något ökade räntenivåer, medan tillväxten i världsekonomin ändå bör bli bra, om än dämpad på marginalen, om inga mer akuta oljeprischocker med uthålligt ohållbara priser uppkommer, eftersom det är tillväxten i sig som är en av huvudorsakerna till oljeprisuppgången. Alternativen till olja kan också, åtminstone på längre sikt, verka i dämpande riktning på oljepriset.

18 aug 2005 höjde dock Goldman Sachs sin prognos för det genomsnittliga oljepriset 2006 till 68 dollar per fat (medförande PARE-värde 323 kr 2006 enligt kalkylen ovan). Dagen efter kom Merrill Lynchs höjda prognos för 2006 på 55 dollar per fat (medförande PARE-värde 235 kr 2006 enligt kalkylen ovan) .

Produktionsstörningar i PA Resources innebär också en risk i form av tillfälligt lägre (dvs uppskjutna) intäkter och extra kostnader för att åtgärda problemen. I grunden finns dessutom svåruppskattade osäkerheter av politisk och kulturell karaktär i länder som Tunisien m fl, vilka kan komma att påverka PA Resources verksamhet och resultat men som är närmast omöjliga att värdera. Just Tunisien, där PA Resources f n har merparten av sin verksamhet, anses dock vara relativt stabilt. Väntevärdet av dessa omständigheter i förhållande till det i värderingskalkylen ovan exkluderade väntevärdet av nettovinster från uppgraderade reserver i befintliga fyndigheter, eventuella nya fyndigheter, framtida köp av oljefält m m bedömmer jag vara litet, dvs potentialen väger sannolikt klart över så att det kalkylerade värdet på PARE-aktien är i underkant av ett teoretiskt mer exakt beräknat fundamentalt värde.


DEN SOM INVESTERAR I T EX PA RESOURCES, PARE PÅ NGM-BÖRSEN I SVERIGE PÅ NUVARANDE KURSNIVÅ BÖR VARA MEDVETEN OM ATT AKTIER ALLTID INNEBÄR EN RISK OCH ATT PARE REDAN STIGIT FLERA HUNDRA PROCENT UNDER 2005, VILKET TILLSAMMANS MED DEN STORA OSÄKERHETEN I DE FRAMTIDA OLJEPRISERNA MEDFÖR ATT AKTIEN OFTA SVÄNGER FRISKT KORTSIKTIGT BÅDE UPP OCH NER, OCH ATT ETT VARAKTIGT OLJEPRISFALL TILL T EX 40 DOLLAR PER FAT ELLER LÄGRE KAN INNEBÄRA ATT AKTIEKURSEN SJUNKER KRAFTIGT FRÅN NUVARANDE NIVÅER.

MVH löparn